Czy srebro zabłysło - analiza trendu w 2022 roku

Po naszej analizie trendów dla złota w 2022 roku, czas skupić się na innym metalu szlachetnym, jakim jest srebro.

---

Bardzo często pozostaje ono niedoceniane, jako najbardziej powszechnie występujący z metali szlachetnych. Jego względna obfitość wpływa na jego cenę, która pozostaje znacznie poniżej poziomów reprezentowanych przez złoto, platynę i pallad. Jednak to sprawia, że srebro jest najbardziej podatne na zmiany cen w ujęciu procentowym. Jako metal ściśle skorelowany historycznie i funkcjonalnie ze złotem, ma tendencję do podążania za jego ruchami. Jednak ze względu na ich rozmiar, wielu uważa srebro za "złoto na sterydach" - nierzadko zdarza się, że srebro podwaja lub bardziej zwiększa swoją cenę w czasach kryzysu finansowego. Stąd też jako aktywo ma ono solidną bazę fanów, często porównywalną z fanami uranu. W ostatnich latach otrzymało również silne wsparcie ze strony znanych / niesławnych (zależy od poglądów czytelnika) Wall Street Bets.

Wstęp - porozmawiajmy o cenie

Był to rok zmienności rynkowej, sporów geopolitycznych i utrzymującej się konsekwentnie wysokiej inflacji. Pomimo trwających w ciągu roku wzlotów i upadków, srebro zakończyło 2022 rok w zasadzie na podobnym poziomie cenowym jak go rozpoczęło.

Rozpoczynając 2022 rok na poziomie blisko 23 USD za uncję, srebro przez pierwszą połowę roku utrzymywało się powyżej poziomu 20 USD. Ostatecznie korelacja ze złotem i umacniający się w drugiej połowie roku dolar, zepchnęły ceny na niższe poziomy. W okresie lipiec - październik srebro utrzymywało się głównie poniżej 20 USD, i dopiero z początkiem listopada udało się wybić ponad ten poziom. Silny popyt inwestycyjny oraz ożywienie w przemyśle są uważane za czynniki, które pomogły białemu metalowi w odbiciu. Za tym pierwszym przynajmniej po części stoją niskie ceny i Indie, a za tym drugim wojna oraz Chiny - o czym jednak w dalszej części tekstu.

W 2022 roku srebro zdawało się nie nadążać za złotem. Żółty metal w zasadzie zrównał się w marcu ze swoim all time high z 2020 roku, srebro tymczasem nie było w stanie przekroczyć swoich szczytów z 2021 roku ustalonych na poziomie 29,94 USD. Nominalny szczyt cenowy srebra został osiągnięty w 2021 roku na poziomie 48,70 USD. Można się tylko spierać, czy historyczne ceny skorygowane o wskaźnik inflacji mogłyby przekroczyć ten poziom.

Na wykresie XAU/XAG srebro rozpoczęło rok na poziomie ok. 78, a od końca kwietnia przez większość czasu przebywało powyżej 80, by w grudniu powrócić do poziomów z początku roku. Mówi nam to, że w ciągu roku srebro pozostawało niedowartościowane do złota. Wydaje się to oczywiste, ponieważ popyt na główną „bezpieczną przystań” był podwyższony w ciągu 2022 roku i w zasadzie pozostaje taki od końca 2019 roku. W dłuższej perspektywie, za 1 uncję złota trzeba płacić co najmniej 70 uncji srebra od zasadniczo 2017 roku, z niewielką przerwą w I połowie 2021 roku, kiedy to srebro uśredniło się na poziomie ok. 68. Wniosek - srebru wciąż brakuje impetu, aby przełamać 1:70 i zaprzestać lagowania.

Pomimo wzrostu popytu we wszystkich sektorach wykorzystujących srebro, jego status jako metalu szlachetnego przeważa obecnie nad pozytywnymi fundamentami popytu pochodzącymi z sektorów przemysłowych. Podobnie jak w przypadku złota, w 2022 roku na cenę srebra wpływała utrzymująca się inflacja, podwyżki stóp procentowych przez amerykański Fed oraz odwrotna korelacja pomiędzy rentownością obligacji 10-letnich w USA a ceną żółtego metalu. To wraz z rosnącą destrukcją popytu, będzie wpływać nadal na srebro w postaci silnego stresu cenowego.

Główne źródło zaopatrzenia w srebro - górnictwo

Srebro jest metalem wydobywanym najczęściej w formie produktu ubocznego. Oznacza to, że większość dostarczanego co roku srebra wydobywa się przy okazji górnictwa rud ołowiu, cynku, złota i miedzi. Nieco ponad ¼ wydobywanego srebra pochodzi z operacji dedykowanych ściśle do wydobycia tego metalu. W przypadku pozostałych 75%, srebro jest efektem elektrolizy na resztkach przetworzonej rudy. W pewien sposób odziera to szlachetny metal z romantyzmu, ale jest efektem tysięcy lat wydobycia, które początkowo skupiało się na obfitych zasobach srebra zlokalizowanych bliżej powierzchni górnej skorupy Ziemi. Wiele z nich przez wieki uległo wyczerpaniu. Postęp technologiczny pozwolił jednak dotrzeć do tych niedostępnych w przeszłości - zakopanych zbyt głęboko, nieodnalezionych lub po prostu przekraczających w danym momencie ekonomiczną opłacalność wydobycia.

Powyższe trendy historyczne można potwierdzić prostą geografią. Wszystkie europejskie metale szlachetne były głównie wydobywane w przeszłości, począwszy od czasów starożytnych. Obecnie największe europejskie zasoby srebra znajdują się w Polsce na Dolnym Śląsku w rudach miedzi i srebra odkrytych w latach 60-tych XX wieku. Rudy te zawierają średnio 55 gramów srebra na tonę. Z kolei największe zasoby srebra znajdują się na obydwu kontynentach amerykańskich. Jego wydobycie rozpoczęło się setki, a nawet tysiące lat po powstaniu Imperium Rzymskiego. W kopalniach srebra zlokalizowanych głównie w Ameryce Środkowej i Południowej, zawartość srebra może sięgać 300 gramów na tonę rudy. Różnica jest więc wyraźnie widoczna. Średnia dla 12 największych kopalni srebra – głównie zlokalizowanych w Ameryce Łacińskiej - wynosi ok. 250 g/t.

W 2022 roku wydobycie wzrosło do ok. 830 mln oz. Przyczyną tego jest przede wszystkim wzrost produkcji z Chile i Meksyku. W obydwu krajach, dzięki rozpoczęciu dużych inwestycji międzynarodowych, przybyło ponad 10 mln oz wydobycia srebra rocznie. Szczególnie widoczne jest to w Chile, gdzie wzrost wydobycia o 10,2 mln oz podniósł produkcję srebra w całym kraju o 25%. Wzrost w tych dwóch krajach, wraz z mniejszymi wzrostami w innych, pozwolił przewyższyć spadek produkcji u innych głównych producentów i doprowadzić do progresu w globalnej produkcji o 1% r/r. Przyczyniły się do tego również Australia, Indonezja i Kazachstan.

Z drugiej strony produkcja spadła głównie w Peru, Chinach, Rosji i Turcji. Rosyjska produkcja ma być w tym roku niższa o 2,3 mln uncji, z 39 mln uncji osiągniętych w 2021 roku. Byłby to trzeci z rzędu rok spadku produkcji w Moskwie. Jednak chińskie straty przewyższają nawet rosyjskie. Produkcję o 3,1 mln oz mniejszą można przypisać ograniczeniom Covidowym i przejściowym brakom energii. Peru wydaje się być największym rozczarowaniem w 2022 roku. Kraj jest jednak nękany przez niepokoje społeczne i masowe protesty. Również Argentyna, Szwecja i Polska są odpowiedzialne za przyczynienie się do spadku produkcji.

Szczególnie w Ameryce Południowej sektor wciąż nie odzyskał pełnej sprawności po restrykcjach Covid. Jednak w 2022 roku głównym tematem była rosnąca inflacja, szczególnie ze względu na wysokie ceny energii. W pierwszej połowie roku rosnące koszty operacyjne zostały jednak zrekompensowane przez wyższe przychody z wydobycia. I to nie tylko w przypadku srebra, (które jak wiadomo w 75% jest produktem ubocznym), ale także ołowiu, cynku, miedzi i złota.

Biorąc pod uwagę powyższe, można założyć, że KGHM ze stratą netto na produkcji srebra r/r pozostanie drugim największym producentem na świecie, zaraz za Fresnillo, którego większość działalności znajduje się w Meksyku.

Podaż ze źródeł wtórnych - recykling srebra

Recykling srebra składa się z 4 głównych komponentów, którymi są: urządzenia przemysłowe, biżuteria, wyroby ze srebra oraz fotografia, w tym rentgenowska. Pierwszy z nich odpowiada za nieco ponad 50% podaży w tej kategorii.

Recykling jest jednym ze wskaźników, który mówi pośrednio, jak rynki postrzegają trend cenowy srebra. Jest on raczej odpowiedzią na cenę niż jej antycypacją. Porównując proporcje srebra poddanego recyklingowi do srebra wydobytego, w 2012 roku źródła wtórne stanowiły 27% wielkości źródła pierwotnego. Stosunek spadł do 22,7% w 2013 roku, a następnie do 2018 roku oscylował w granicach 18-20%. Po raz pierwszy od 2012 roku przekroczył 20% w 2019 roku, a w 2020 roku wyniósł 23%. W 2021 roku wielkość recyklingu wyniosła 21% wielkości wydobytej. Wiedząc jednocześnie, jak zachowywała się cena srebra, widać wyraźnie, że poziomy recyklingu są odpowiedzią na wyższą wycenę srebra.

W przypadku recyklingu, globalny wolumen na rok 2022 umocniła się o solidne 4% r/r i osiągnęła 183 mln uncji. Byłby to poziom najwyższy od dekady. Udział srebra pochodzącego z recyklingu w stosunku do wolumenu wydobytego w kopalniach wyniesie 22%.

Powyższe odzwierciedla wyższy odzysk srebra ze złomowanych produktów przemysłowych, zwłaszcza z wymiany zużytych katalizatorów tlenku etylenu. Recykling srebrnej biżuterii i wyrobów ze srebra nie zmienił się w 2022 roku, ponieważ na zachodnie wolumeny wpłynęły na wyczerpane zapasy konsumenckie, równoważąc wzrost wolumenów recyclingowanych w Indiach będących z kolei efektem rosnących cen. Podczas gdy srebro wyceniane w USD zakończyło rok 2022 na poziomie ok. 4,6% wyższym, nie można było tego powiedzieć o srebrze w Rupiach, które zyskało ponad 14%. Osłabienie INR, a raczej umocnienie USD można było obserwować zwłaszcza w 2H 2022.

Przemysłowy popyt na srebro

Całkowity popyt na srebro w 2022 roku osiągnął rekordowy poziom ok. 1,21 mld uncji. Jest to solidna zmiana, ok. 150 mln uncji więcej z 1,04 mld uncji wykorzystanych w 2021 roku. Dodatkowo, jest to o ok. 100 mln uncji więcej, niż wstępne szacunki na cały 2022 rok, które Silver Institute przedstawił w I kwartale 2022 roku. Globalny popyt na srebro wzrósł o 16% r/r do nowego szczytu na poziomie 1,21 mld uncji w porównaniu z globalną podażą, która wynosi 1,02 mld uncji, oznacza, że rok 2022 był czasem najwyższego od wielu dekad deficytu fizycznego na poziomie ponad 190 mln uncji. Jest to około 6 tys. ton niezbilansowania. Dla porównania, tylko w 2021 roku Grupa KGHM wyprodukowała blisko 44 mln uncji srebra, czyli nieco ponad 1,3 tys. ton. I to ze swojej światowej działalności.

Jak sektor przemysłowy wykorzystuje srebro? Przede wszystkim z powodu jego przewodności. Srebro ma najwyższą przewodność elektryczną spośród wszystkich metali. W rzeczywistości to ono definiuje przewodnictwo, ponieważ wszystkie inne metale są porównywane na indeksowanej skali, gdzie srebro reprezentuje najwyższą wartość ‘100’. Nie ma innego sposobu, aby to opisać – praktycznie każde urządzenie elektroniczne z włącznikiem/wyłącznikiem ma w sobie srebro. Dotyczy to również elektryfikacji samochodów i 5G. Wśród mniej oczywistych zastosowań, cząsteczki srebra są wykorzystywane w filtrach wodnych i systemach oczyszczania.

Przemysł pozostaje najsilniejszym kierunkiem wykorzystania srebra. W 2021 roku zapotrzebowanie na srebro przemysłowe było na poziomie 508 mln oz. W 2022 roku zapotrzebowanie na srebro przemysłowe wyniosło 539 mln uncji, co oznacza, że sektor ten odpowiada za 44% globalnego zapotrzebowania na srebro. Pozostaje to w dużej mierze zgodne z pierwotną prognozą na ten rok.

Sektor był w szczególności napędzany przez siłę rynku fotowoltaicznego. W ostatnich latach obszar ten osiągnął rekordowe poziomy konsumpcji srebra wraz z silnymi dotacjami rządowymi zarówno w formie bezpośredniej jak i pośredniej skierowanej na odbiorcę końcowego. Atak Rosji na Ukrainę, na początku 2022 roku doprowadził do większego skupienia się na bezpieczeństwie energetycznym. W wielu przypadkach doprowadziło to do wzmocnienia popytu na zielone technologie.

Kolejną częścią sektora technologicznego jest motoryzacja. O ile sektor ten mocno ucierpiał z powodu niedoboru chipów półprzewodnikowych, których dostawy zaczęły się odbudowywać pod koniec 2022 roku, to produkcja pojazdów wciąż ma się poprawiać, pozostając jednak nadal znacznie poniżej poziomu sprzed pandemii. Dla tego równania należy jednak wziąć pod uwagę efekty długoterminowego niszczenia popytu przez inflację i spodziewane zwolnienia.

Srebrna biżuteria i zastawy stołowe

Przewiduje się, że produkcja biżuterii wraz z wyrobami srebrnymi gwałtownie wzrosła w 2022 roku, odpowiednio o 29% i 72% do 235 mln uncji i 73 mln uncji. Każda z tych dwóch wartości wyznacza nowe szczyty. Dla porównania, w 2021 roku srebrna biżuteria zużyła 181 mln oz, a wyroby ze srebra dodatkowo 42 mln oz. Aby spojrzeć na powyższe w dłuższej perspektywie i w zdrowszym otoczeniu gospodarczym 2018 i 2019 roku to do wartości z 2021 roku należałoby dodać po około 20 mln oz. Porównanie zestawów danych wskazuje na ponadprzeciętny popyt, który wyznacza nowe standardy.

Ten wzrost popytu na srebro do biżuterii i wyrobów srebrnych został dodatkowo pobudzony przez oszałamiający indyjski popyt na srebro. W ciągu 2022 roku Indie zaimportowały aż 300 mln oz (9 450 ton) srebra, co wydaje się być najwyższym wynikiem od dekady. Powyższe dotyczy srebra bez względu na przeznaczenie. Około 40% zostało wykorzystane w przemyśle, 30% na cele inwestycyjne, a pozostałe 30% na biżuterię i wyroby ze srebra. Było to ogromne ożywienie po zeszłorocznym załamaniu, przy czym inwestorzy często korzystali z niższych cen rupii w H2 2022.

Co również pozostaje interesujące, około 2/3 importu srebra do Indii zostało dostarczone drogą lotniczą, co znów jest bezprecedensowym osiągnięciem w przeciwdziałaniu pandemii. Ze względu na Covid, a także w celu utrzymania przy życiu lokalnego przemysłu lotniczego, samoloty pasażerskie zaczęły być wykorzystywane do transportu ładunków. Stąd fracht przewożony przez indyjskie lotniska wzrósł o 27% do 3,1 mln ton w 2022 roku, w porównaniu do 2,5 mln ton w 2021 roku. Międzynarodowy fracht lotniczy wzrósł o 29% do 1,9 mln ton, a krajowy o 24% do 1,2 mln ton.

Taki wzrost popytu na wyroby srebrne i biżuterię był spowodowany silnym uzupełnieniem zapasów przed sezonem świątecznym i ślubnym, co nastąpiło po silnym uszczupleniu zapasów w 2021 roku. Działo się to w okresie zniesienia blokad pandemicznych, co ponownie pobudziło wysoki popyt. Ostatni czynnik leżał w cenach złota. W rupiach pozostają one podwyższone od 2020 roku. To podtrzymywało presję cenową na klientów detalicznych, więc ostatecznie niektórzy odeszli od złota w kierunku srebra. Oczywiście temat wysokich cen dotyczył również białego metalu - wraz z osłabieniem cen w drugiej połowie roku pojawił się największy popyt na srebrną biżuterię.

Popyt na fizyczne srebro inwestycyjne & wysokie premia

Wspominaliśmy, że srebro miało rekordowy rok w zasadzie w każdej kategorii popytu. Nie inaczej jest w przypadku inwestycji. Po utrzymującej się względnie silnej cenie w 2021 roku, inwestorzy wykorzystali niższe poziomy srebra w 2022 roku, pchając popyt na monety i sztabki na nowe wyżyny. Wzrost o 18% r/r oznacza, że całkowity fizyczny popyt inwestycyjny osiągnął 329 mln uncji w tym roku. Odzwierciedla to chociażby silne ożywienie w Indiach, które jest wynikiem ruchów cenowych opisanych w rozdziale o biżuterii. Popyt w Niemczech wykazuje tendencję wzrostową, napędzaną przez obawy o inflację i wojnę w Ukrainie. Nie jest tu też niczym nowym, że obawy przed hiperinflacją utrzymują się w Niemczech nawet 100 lat po jej wystąpieniu.

W 2022 roku zakupy detaliczne w USA uległy zmniejszeniu, ale w wartościach bezwzględnych poziom inwestycji fizycznych pozostaje wyjątkowo wysoki. To wyjaśnia częściowo, dlaczego premie detaliczne za srebrne sztaby i monety utrzymały się na tak wysokim poziomie i dlaczego nadal istnieją miejscami długie terminy dostaw produktów.

Wysoki popyt wpłynął jednak zarówno na rynek, jak i na ceny. Pojawiły się dodatkowe presje. Przedstawiona na samym początku niniejszej analizy cena spot XAU/XAG pozostaje wskaźnikiem roboczym w idealnym świecie. Jednak dla klienta detalicznego liczy się cena końcowa przy kasie i na paragonie. A ta pozostała zawyżona w wyniku wysokich premii stosowanych przez wielu dealerów.

Po stronie podaży, sektor nadal odzyskuje siły po problemach spowodowanych pierwszą falą pandemii. Wszystkie lokalne problemy, inflacja, jastrzębi reżim stóp procentowych Fed i siła dolara zmiękczyły ceny surowców w drugiej połowie roku, powodując wzrost kosztów wydobywczych (AISC). Należy pamiętać, aby wyprodukować srebrną monetę o wadze 1 uncji w mennicy, potrzebny jest określony poziom kosztów ogólnych, pracy i materiałów - dokładnie tak, jak w przypadku każdej innej jednostki produkcyjnej. Dlatego też producent dotknięty wysokimi cenami energii i podwyższonymi cenami materiałów musi podnieść swoje premie, aby osiągnąć oczekiwany przychód. W podobny sposób dzieje się to u wszystkich pośredników pomiędzy np. mennicą państwową a klientem detalicznym.

Normalnie premia za srebro utrzymuje się na poziomie do 30% ceny spot i pozostaje uzależniona od czynników popytu i podaży. Jednak z powodów powyższych oraz utrzymującego się silnego popytu, a także gdyż mennice amerykańskie doświadczyły w zeszłym roku problemów z dostawami, na rynku amerykańskim działy się rzeczy z premiami sięgającymi nawet 100%. W bardzo podobny sposób sprawy wyglądały na rynku brytyjskim, gdzie w połowie lutego 2023 roku nadal mamy do czynienia z premiami za uncję oscylującymi na poziomie 70-80%. Jednak w tym konkretnym przypadku wyższą premię należy traktować częściowo, jako czynnik lokalny.

Niekorzystne warunki ekonomiczne, które dały impuls do wzrostu popytu na srebro zostały dodatkowo wsparte głosami ekstremów z Wall Street Bets, którzy chcą "zniszczyć Comex manipulujący cenami metali" oraz survivalowców, którzy chcą wykorzystać srebro do rozliczeń na produktach w przypadku "nieuchronnego upadku systemu finansowego".

To stworzyło niesamowitą presję na mennice. Do tego stopnia, że niektóre z łatwością sprzedawały nawet srebrne ‘blanks’ (krążki srebra wycięte pod wagę uncji trojańskiej, ale nie noszące jeszcze wybitych oznaczeń czy logotypów). Wielu dealerów składało w tym czasie interesujące oferty odkupu, wiedząc, że dzięki wysokiemu popytowi detalicznemu są w stanie łatwo wprowadzić srebrne monety do obiegu po wyższych cenach.

Inwestorzy szukali sposobów na zachowanie swojej ciężko wypracowanej siły nabywczej i przeciwdziałanie wysokiej inflacji, skutkom wojny w Ukrainie i obawom o recesję. W związku z tym zwrócili się w stronę fizycznego srebra, mając świadomość jego relacji do złota jako zabezpieczenia przed inflacją i bezpiecznej przystani. Można jedynie spekulować, jak bardzo przyczyniła się do tego nieufność wobec rządów i polityki monetarnej lokalnych banków centralnych. Przecież tylko w 2022 roku mieliśmy do czynienia z masowymi protestami i strajkami (z przyczyn różnych) w Peru, Wielkiej Brytanii, Holandii i Francji.

Silver backed exchange traded funds

Roczny wzrost na popycie został zredukowany, zniwelowany przez "największy roczny spadek" w zasobach ETFów. Spadek o 110 mln uncji wynika z realizacji zysków przez inwestorów instytucjonalnych. Pozostali oni bardzo ostrożni w ocenie srebra, ponieważ jego większa zmienność w porównaniu ze złotem utrudnia realizację zysków. Jednak w szerszym ujęciu - od 2020 roku fundusze ETF nadal posiadają zwiększone zasoby tego metalu. Nawet przy opisanym spadku aktywów zarządzanymi (AUM), z końcem listopada 2022 roku posiadały one ponad 900 mln oz srebra, wycenianego łącznie na ok. 26 mld USD.

Wydaje się, że srebro przez większość pierwszego półrocza 2022 roku było traktowane nadal, jako forma ciekawej inwestycji. Natomiast drugie półrocze było zdominowane przez odpływy z pozycji netto kategorii „kapitału zarządzanego”. Stąd kontrastujący przekaz w zależności od typu inwestora. Podczas gdy klienci detaliczni i posiadacze fizyczni zdecydowali się na większe zakupy po spadku ceny, kapitał zarządzany kupował srebro dość zachowawczo oczekując lepszych zwrotów z innych aktywów.

Oczekuje się, że inwestorzy instytucjonalni utrzymają niedźwiedzie nastawienie, gdyż realne stopy zwrotu prawdopodobnie będą się umacniać, co będzie sprzyjać dalszemu oddalaniu się od białego metalu.

Ilość srebra przechowywana w skarbcach w Londynie i Nowym Jorku monitorowanych przez Comex i London Bullion Market Association spadła o ok. 370 mln uncji r/r. W przypadku LBMA rozpoczynaliśmy 2022 rok 1,1 mld oz a zakończyliśmy z 840 mln oz. Dla Comex oscylujemy przy 330 mln oz. Z końcem 2022 roku (aktualnie mniej). Aczkolwiek proporcja registered / eligible jest aktualnie historycznie niska. Nadal nie są to jednak poziomy mające zagrozić strategicznej egzystencji Comexu.

Podsumowanie

W 2022 roku srebro rozczarowało. Nie tylko z powodu ruchów cenowych, ale i z powodu bardzo napompowanych, wysokich oczekiwań prezentowanych głośno przez medialną część społeczności inwestującą w srebro, na przestrzeni całego roku. Były one oparte na dobrych zestawach danych, ale nie uwzględniały wielu istotnych czynników charakterystycznych dla etapu cyklu gospodarczego, na którym obecnie się znajdujemy. Trzeba też mieć świadomość, że rok 2022 był kolejnym wyjątkowym rokiem i potrzeba było czasu, aby rynki zaczęły wliczać wojnę w ceny aktywów. Stąd też możliwe, że w 2023 roku nie osiągniemy już tak świetnych wyników popytu.

Ogólnie rzecz biorąc, spodziewamy się, że ceny srebra w 2023 roku pozostaną zmienne, jednak naturą początkowego etapu rynku niedźwiedzia jest siać spustoszenie w sercach inwestorów. Jesteśmy również przekonani, że kiedy nadejdzie odpowiedni czas, srebro zabłyśnie i wynagrodzi cierpliwość.