Konsolidacje pośród górników złota cz. 2

W przeszłości na blogu Metal Market Europe nie mieliśmy zbyt wielu okazji do poruszania tematu spółek wydobywczych złota. Chcielibyśmy jednak zająć się tym tematem, ponieważ od kilku lat jesteśmy świadkami silnego trendu wielkich sektorowych fuzji i przejęć. Niektóre z nich można nawet uznać za tektoniczne pod względem rozmiaru, jako dotyczących największych nazw w branży.

---

Mieć miedź czy też miedzi nie mieć – o złotych przejęciach i zakupach 2022 roku

Branża złota pozostaje jedną z najbardziej rozdrobnionych w sektorze wydobywczym. Pięciu największych producentów złota przyczyniło się w 2019 r. do mniej niż 20% całkowitej światowej produkcji złota ze źródeł pierwotnych. Dla porównania, pięciu największych producentów w innych sektorach metali stanowi od jednej trzeciej do dwóch trzecich światowej produkcji, co sprawia, że rynki te są znacznie bardziej skonsolidowane. Sektor wydobycia złota pozostaje silnie rozdrobniony ze względu na niższe bariery wejścia do branży. Nawet działające na małą skalę, firmy były w stanie utrzymać się na rynku biorąc pod uwagę zawirowania ekonomiczne. Ponadto techniki przetwarzania w branży złota są znacznie mniej skomplikowane w porównaniu z innymi sektorami metali, co pomaga firmom utrzymać się na powierzchni.

---

Jednym z najciekawszych rozwijanych trendów w sektorze wydobywczym złota i nie tylko jest pogoń za miedzią. Niektórzy z uczestników rynku naznaczeni gorzkimi doświadczeniami lat 2013–2016, tym razem podjęli decyzję o zwiększeniu dywersyfikacji w stronę metalu bazowego niezbędnego dla cywilizacyjnego rozwoju technologicznego. Ma to sens tym bardziej, że miedź wraz z innymi metalami jest powszechnym składnikiem występującym w rudach złotonośnych. Główne przyczyny leżą jednak w fakcie, iż jest to metal niezbędny do rozwoju technologicznego, co będzie wspomniane dalej w tekście. Podkreślamy to jednak teraz, ponieważ dalej w tekście skupimy się na kilku wielkich przejęciach i próbach mających miejsce w 2023 r. w świecie złota.

Rok 2022 upłynął w cieniu wojny i rosnącej inflacji, jako dwóch głównych aspektów kształtujących. Nie pozostało to oczywiście bez wpływu na sektor i przepływy metali. Przejęcia wyniosły zbiorczo 24,5 mld USD, czyli o 12% mniej r/r. Trzy z czterech głównych transakcji koncentrowały się na miedzi, a jedna na złocie. Ogólnie rzecz biorąc, był to pierwszy rok od ostrego wzrostu cen złota zanotowanego w 2019 r., kiedy wartość transakcji dotyczących metali nieszlachetnych przewyższyła wartość transakcji dotyczących złota. Pod względem wartości, fuzje i przejęcia związane ze złotem w 2022 r. były warte 9,8 mld USD, co stanowiło spadek o prawie 50% w porównaniu z 2021 r. Przejęcia związane z miedzią odpowiadały za transakcje o wartości ponad 14 mld USD. Był to 100% wzrost wobec 7 mld w 2021 roku. Wygląda więc na to, że miedź odpowiadała za połowę wartości transakcji w 2022 roku.

---

Pod względem geograficznym większość transakcji dotyczyła Kanady i Australii - dobrze rozwiniętych, przyjaznych górnictwu, głównie anglosaskich jurysdykcji językowych i prawnych. Kolejne miejsce na podium zajęły Chiny, które pozostały daleko za pierwszą dwójką. A jak wyglądają transakcje 2022 roku?

Pod względem geograficznym większość transakcji dotyczyła Kanady i Australii - dobrze rozwiniętych, przyjaznych górnictwu, głównie anglosaskich jurysdykcji językowych i prawnych. Kolejne miejsce na podium zajęły Chiny, które pozostały daleko za pierwszą dwójką. A jak wyglądają transakcje 2022 roku?

• W największej transakcji 2022 r. australijska Grupa BHP przejęła OZ Minerals za 5,94 mld USD. Pierwsza oferta została odrzucona, jako zbyt niska. Druga została zaakceptowana, jako adekwatna do wartości firmy. Transakcja dotyczyła ponad 11 mln ton miedzi rezerw.
• Druga największa transakcja dotyczyła złota. Kanadyjski górnik Yamana Gold był przedmiotem dwóch różnych ofert. Pierwsza została złożona przez Gold Fields i ostatecznie odrzucona. Drugą ofertą o wartości 4,8 mld USD była wspólną propozycją złożoną przez Agnico Eagle Mines i słynne Pan American Silver. Przyjmując ją, Kanadyjczycy zgodzili się pozbyć projektów zawierających 49,3 mln uncji złota i 4,7 mln ton miedzi. Przy tej okazji kupujący dokonali podziału aktywów - Pan American Silver zajął Amerykę Południową, a Agnico Eagle Mines skupiło się na przejętych aktywach kanadyjskich.
• W trzeciej, co do wielkości transakcji Rio Tinto sfinalizowało przejęcie pozostałych 49,2% udziałów w Turquoise Hill Resources, zakupionych wcześniej za 3,25 mld USD. Dokonana w 2022 r. transza wniosła do portfela międzynarodowego giganta 15,7 mln t. miedzi. Wśród nabytych aktywów znajduje się bardzo perspektywiczna kopalnia odkrywkowa Oyu Tolgoi zlokalizowana w Mongolii.

Nabycie Newcrest przez Newmont Mining

Powyższe bledną jednak w porównaniu do dotychczas największej transakcji kupna 2023 r. Obecnie Newmont Mining z siedzibą w Denver wyprzedza konkurentów, będąc największym pod względem kapitalizacji rynkowej (33 mld USD) górnikiem złota, prowadzącym działalność na całej kuli ziemskiej. Jest to zdywersyfikowany gigant, który przed przejęciem australijskiego Newcrest był w stanie dostarczyć prawie 6 mln uncji złota rocznie. Nie powinno dziwić, że Newmont jest obowiązkowym składnikiem każdego dużego funduszu ETF dającego ekspozycję na dużych górników złota. Tylko w I kwartale 2023 r. wyprodukował 1,27 mln uncji złota i 288 tys. uncji ekwiwalentu złota, liczonych jako miedź, ołów, srebro i cynk - metale powszechnie występujące w rudach złota. Należy jednak pamiętać, że nastroje rynkowe wokół giganta są od pewnego czasu negatywne, ze względu na słabsze ostatnio wyniki kwartalne oraz niższe wskaźniki produkcji.

Z drugiej strony mamy natomiast Newcrest Mining - australijską spółkę wydobywczą, prowadzącą działalność w Australii i Papui Nowej Gwinei, a ostatnio rozszerzającą działalność na Kanadę w formie joint venture z innymi podmiotami. Co interesujące, Australijczycy założeni zostali w 1966 r., jako lokalna spółka zależna działająca pod flagą Newmont. Dopiero w 1990 r. po serii fuzji oraz dokonaniu przejęcia aktywów, Newcrest przyjął swoją obecną nazwę i został wydzielony, jako odrębny podmiot.

Newcrest miał kapitalizację rynkową na poziomie 15,8 mld USD, ale liczy się nie tylko wielkość. Liczy się również AISC. AISC to skrót od all in sustaining cost. Jest to w zasadzie koszt dostarczenia uncji czystego złota, który musi ponieść górnik. Sektor wydobywczy złota zaczął raportować to stosunkowo niedawno. Dla przykładu jeszcze w 2010 r., można było uznawać to raczej za dane niejawne. Przy średniej cenie spot za uncję złota na poziomie 2000 USD w ciągu 2022 r., globalnie raportowany AISC dla górników wynosił wówczas 1270 USD za uncję. Newmont Mining miał go na poziomie 1211, co stanowiło gwałtowny wzrost w porównaniu z poprzednimi latami. Jednak Newcrest był inny - jego AISC wynosił 1012 USD. Mniejsza kapitalizacja rynkowa, z dobrze wyglądającymi księgami, lepszym AISC oraz kilkoma kopalniami będącymi w światowej czy lokalnej australijskiej czołówce musiała sprawiać, że spółka była uważana za interesującą.

---

Newcrest początkowo odrzucił ofertę przejęcia złożoną przez Newmont w lutym 2023 roku. Jednak w maju Newmont ponowił propozcję, podbijając stawkę, co spowodowało, że zarząd Newcrest ponownie rozważył i ostatecznie zatwierdził propozycję. Warta 19,2 mld USD transakcja czeka aktualnie na zatwierdzenie przez organy regulacyjne, ale jest teraz jest uważana za największą transakcję w historii wydobycia złota. Przewyższyła nawet ogłoszone w styczniu 2019 r. przejęcie Goldcorp, które kosztowało Newmont 5,4 mld USD.

---

W rezultacie Newmont dodał do swojego portfela dodatkowe operacje i ma ich teraz łącznie 17. Wśród nich są należące do Newcrest kopalnie Cadia i Lihir uważane za "poziomu pierwszego", czyli najlepszej klasy. Jak już wspomnieliśmy, Newmont wyprodukował blisko 5,8 mln uncji złota w 2022 roku. Transakcja dodaje do ich portfolio prawie 2 mln dodatkowych uncji rocznie. Najprawdopodobniej jednak gigant dokona de-inwestycji lub po prostu wystawi na sprzedaż część nowo nabytych aktywów. Najprawdopodobniejsze jest zachowanie na koniec ok. 10 operacji o niskich kosztach i długiej żywotności. Prezes Newmont - Tom Palmer przyznał, że możliwe są synergie pozwalające zaoszczędzić 0,5 mld USD w ciągu 2 lat od zakończenia transakcji oraz możliwości wygenerowania 2 mld USD dzięki optymalizacji portfela.

Ale jest w tym dodatkowy aspekt, ponieważ zakup dokonany przez Newmont znacznie zwiększa ekspozycję spółki na miedź. Sektor górników złota wydobywa ją przy okazji poszukiwań żółtego metalu. Tymczasem okazuje się, że założenia dotyczące rozwoju pojazdów elektronicznych, odnawialnych źródeł energii czy ogólnie pojętego postępu technologicznego, zawierającego w sobie wszelkie możliwe nowinki technologiczne (czwarta rewolucja technologiczna, na którą składają się m.in. 5G/6G + AR/VR + IT + Internet rzeczy + Cloud + Crypto + DeFi + Big Data + Inne) będą surowco-żerne. W rezultacie spodziewa się, że w okolicach 2026 r. może potencjalnie pojawić się globalne niezbilansowanie podaży i popytu w sektorze miedzi. Wygląda na to, że nauczeni doświadczeniem poprzedniej dekady, górnicy decydują się zatem już zawczasu na dywersyfikację produkcji.

---

W odniesieniu do akcjonariuszy Newcrest, Newmont publicznie ogłosił ofertę, w której 0,4 akcji Newmont będzie równe 1 akcji Newcrest, wraz z dywidendą do 1,10 USD na akcję. Oznacza to, że oferta nie zwiększa zadłużenia Newmont, ponieważ jest to transakcja obejmująca wszystkie akcje. Ponadto, w oparciu o powyższe, obecni akcjonariusze Newcrest będą posiadać nieco ponad 30% udziałów w nowo utworzonym, większym Newmont Mining. Dodatkowo, pod względem AISC, Newcrest jest o ponad 30% bardziej wydajny niż gigant z Denver, więc powinno to przynieść dobry efekt dla bilansu Newmont. Z drugiej strony, transakcję należy uznać za kosztowną dla akcjonariuszy Newmont z perspektywy czystej produkcji na wartość przedsiębiorstwa.

Złoto-miedziana oferta (na razie) Barricka odrzucona

W połowie czerwca 2023 r. spółka First Quantum odrzuciła nieformalną ofertę przejęcia, złożoną przez kanadyjską spółkę Barrick Gold. First Quantum to siódmy największy globalnie górnik miedzi, który dostarczył w 2022 r. 776 tys. ton tego metalu. Złoto, srebro i inne stanowią w jego przypadku produkcję uboczną jako metale towarzyszące. W zeszłym roku spółka dostarczyła w ten sposób na rynki 283 tys. uncji żółtego metalu.

Gdyby transakcja doszła do skutku, Barrick - drugi co do wielkości górnik złota na świecie - przekształciłby się w jeszcze bardziej znaczącego gracza w złocie i znaczącego w produkcji miedzi, wzmacniając swoją pozycję rynkową. Kapitalizacja Barrick Gold wynosi obecnie blisko 29 mld USD. W 2022 r. dostarczył on 4,1 mln uncji złota i zamierza zwiększyć ten wynik do 4,8 mln uncji do końca dekady. Jednak nie tylko złotem gigant stoi, bo za 2022 r. miedź odpowiada za solidne 8% dochodu generowanego przez Barrick Gold.

---

Powyższa próba przejęcia miała miejsce tuż po tym, jak Newcrest ostatecznie zaakceptował ofertę Newmont. Biorąc pod uwagę, że Newmont i Barrick są uważane za konkurentów, odmowa prawdopodobnie nie została łatwo zaakceptowana przez oferenta. Propozycja była jednak nieformalna i wydaje się, że jej odrzucenie nie ograniczy w żaden sposób ambicji Barricka. Jego CEO - Mark Bristow - jest dobrze znany z odważnych posunięć. Przykładem niech będzie 2019 r., kiedy Barrick złożył ostatecznie odrzuconą ofertę o wartości 17,8 mld USD w ramach której chciał przejąć swojego największego konkurenta - Newmont Gold. Tymczasem ostatnimi laty pojawiły się nawet spekulacje, że Barrick może połączyć się z Freeport-McMoRan, jednym z największych na świecie producentów miedzi i właścicielem słynnej kopalni Grasberg. Jednak wzrost cen miedzi w latach 2021-2022 (pomimo spadków w drugiej połowie 2022 r., cena nadal utrzymywała się na wysokim poziomie) pomógł podnieść kapitalizację rynkową Freeport do prawie dwukrotnie większej niż Barricka.

Nie wiadomo czy lub kiedy Barrick spróbuje ponowić ofertę, na pewno jednak można potwierdzić, że kanadyjski górnik rozpoczął w końcu działania o poszerzenie swoich możliwości operacyjnych. Niedawno jego CEO - Mark Bristow - potwierdził, że wkrótce rozpocznie się polowanie na nowe kopalnie, przyznając przy okazji, że w niedawnej przeszłości…

„Mówiliśmy o przejęciach, ale zrobiliśmy w tym kierunku niewiele”

Barrick wydaje się stosować nieco inne podejście biznesowe niż jego konkurenci. Wydobycie wolumenów złota jest co prawda niższe niż w przypadku Newmont, jednak pod względem AISC Barrick doświadcza znacznie niższych kosztów niż reszta jego głównych konkurentów.

---

Już w 2020 r. Barrick Gold zdecydowanie opowiadał się za konsolidacją w branży złota. W tym czasie wydawał nawet ostrzeżenia o zbliżającym się znaczącym kryzysie rezerw, czekającym sektor. Dodatkowo teraz jak i przy różnych okazjach jego dyrektor generalny podkreślał potrzebę dywersyfikacji. Mark Bristow określił w tym kontekście miedź mianem "strategicznego" metalu, podkreślając jej kluczową rolę w przyszłości. Zgodnie z jego wcześniejszymi i obecnymi słowami, obecna podaż miedzi jest niewystarczająca, aby osiągnąć cele związane z zieloną energią. I trudno się z tym nie zgodzić.

"Miedź jest najbardziej strategicznym metalem (...) Jest bardziej strategiczna niż kobalt, bardziej strategiczna niż lit. Nie można zastąpić miedzi pod względem przewodności. To współczesny metal".

"Jego charakterystyka przetwarzania jest identyczna jak w przypadku złota; można go ługować, można go koncentrować, można go wytapiać. To bardzo nieskomplikowany proces. Jest taki sam jak złoto i jest dostarczana ze złotem".

W nawiązaniu do powyższych słów, Barrick koncentruje się silniej na aktywach miedziowych z dodatkiem metali szlachetnych – jak w przypadku First Quantum i Freeport-McMoRan. W międzyczasie, gigant z Toronto cały czas rozwija swoją gigantyczną inwestycję w kopalnię miedzi i złota Reko Diq w Pakistanie. Projekt ma działać na jednym z największych na świecie niezagospodarowanych depozytów miedziowo-złotych, a produkcja ma rozpocząć się w 2028 roku. Oczywiście istnieją pewne wątpliwości, ponieważ Pakistan boryka się z przerwami w dostawach energii, katastrofami naturalnymi i niestabilnością wewnętrzną, a wszystko to miało miejsce zaledwie w przeciągu ostatnich dwóch lat. Jednak Barrick ma w projekcie Reko Diq tylko 50% udziałów, podczas gdy druga połowa jest podzielona między lokalny rząd regionu Beludżystan i inne pakistańskie przedsiębiorstwa państwowe. Wydaje się, że zastosowanie podejścia "dzielenia tortu" powinno przynieść Barrickowi wsparcie lokalne, gdy tylko będzie to konieczne. Do tego czasu oczekuje się, że gigant wyprodukuje ok. 200 tys. t. miedzi tylko w 2023 r. Ta pochodzić będzie zarówno z jego portfela skoncentrowanego stricte na miedzi, jak i w postaci produktu ubocznego z przetwarzania rud zawierających złoto. Dla porównania skali - KGHM w 2022 r. wydobył 442 tys. t. w urobku z operacji krajowych i ok. 145 tys. t. z operacji zagranicznych.

Konkurenci tworzą silne joint-venture

Potrzeba ograniczenia kosztów i poprawy rentowności może skłonić nawet zatwardziałych konkurentów do połączenia sił. Poniżej przedstawiamy przykład największego joint-venture w sektorze złota, który istnieje po dziś dzień.

W 2019 r. Newmont Mining i kanadyjski Goldcorp ogłosiły fuzję. Miało się to odbyć pod szyldem Newmont i kosztować Amerykanów 5,4 mld USD. Zaledwie miesiąc później Newmont otrzymał ofertę od swojego największego konkurenta - wspomnianego Barrick Gold. Kanadyjczycy zaproponowali kupno Newmont, ale akcjonariusze Newmont odrzucili ofertę. W tym czasie Barrick Gold również był po wielkim przejęciu, ponieważ nabył Randgold Resources za 6,1 mld USD. Po tym, jak Newmont początkowo odrzucił ofertę, Barrick zagrał na całość, proponując 17,8 mld USD w ramach oferty all-stock przeciwko Newmont.

Według Marka Bristowa ewentualne przejęcie Newmont mogłoby wygenerować synergie skutkujące oszczędnościami na poziomie 7 mld USD. Oczywiście nowy i większy Barrick pozbyłby się również mniej wartościowych aktywów. Najwyraźniej Barrick chciał zatrzymać Newmontowskie inwestycje w Nevadzie i Afryce, sprzedając australijskie aktywa chętnemu Newcrest. O ironio, – temu samemu Newcrest, który powstał, jako twór wydzielony z Newmonta w 1990 r. a którego Newmont nabył w 2023 roku.

Zarząd Newmont ostatecznie odrzucił ofertę, twierdząc, że fuzja spowodowałaby spadek akcji. W oświadczeniu prasowym poinformował, że Barrick ignoruje ryzyko i wyolbrzymia potencjalne korzyści płynące z takiego posunięcia. Ponadto negatywnie ocenione zostało ryzyko i zwrot z inwestycji, jakie ma Barrick. Poddano również w wątpliwość jego model operacyjny. Newmont kontynuował przy tym swój wcześniejszy kurs w sprawie przejęcia Goldcorp. Zdecydowana i raczej nieprzyjemna w tonie odpowiedź nie oznaczała jednak, że współpraca jest niemożliwa, ponieważ dostrzeżono potencjał operacyjny dla wspólnego przedsięwzięcia w Nevadzie. W końcu obaj giganci prowadzili działalność skoncentrowaną na złocie w tak zwanym "Srebrnym stanie".

Założona w 2019 r. Nevada Gold Mines jest operacją joint venture prowadzoną przez dwóch rywali i działa do dziś. W wielu rankingach jest nawet uważana za największą kopalnię na świecie. Jest to kompleks kilku kopalni złota zlokalizowanych w stanie Nevada. Połączona operacja obejmowała początkowo 10 kopalni podziemnych i 12 odkrywkowych, a także infrastrukturę przetwórczą i administrację. W 2022 r. kopalnie te były odpowiedzialne za produkcję ok. 3,5 mln uncji żółtego metalu, choć perspektywicznie wolumen ten będzie większy, po tym gdy zakończą się pewne prace na inwestycjach. Nevada Gold Mines łączy m.in. kopalnie złota Long Canyon, Carlin, Goldstrike, Turquoise Ridge, Phoenix, Cortez i Goldrush. Podział akcji wynosi 38,5% dla Newmont i 61,5% dla Barricka, który również pozostaje operatorem inwestycji.

---

Nie powinno dziwić, że Nevada Gold Mines z miejsca trafiły na pozycję numer jeden na liście największych zespołów kopalni globalnie oraz producentów złota w stanie Newada. Już wcześniej zarówno Barrick jak i Newmont byli jednymi z ważniejszych pracodawców sektora wydobywczego w tym stanie, jednak przez utworzenie wspólnej operacji stali się niedoścignionym gigantem. Od momentu nawiązania współpracy, Nevada Gold Mines dostarcza 3,5-4,1 mln uncji złota rocznie. Do tego dochodzi wydobycie srebra oraz wielokrotnie większe ilości miedzi – musi robić to wrażenie. W szczególności, gdy uświadomimy sobie, że drugi najważniejszy tego typu obiekt w świecie – uzbecki Muruntau, dostarcza 2-2,2 mln uncji rocznie. W Nevada Gold Mines trwają teraz zaawansowane prace strukturalne dotyczące jej obiektów indywidualnie, jak i stworzenia pomiędzy nimi synergii. Stąd też wydobycie kruszcu jest mniejsze niż w roku powstania inwestycji - w 2018 r. było to 4,1 mln uncji, teraz oscyluje bliżej poziomów 3,5 mln uncji.

---

Ostatnie słowa na temat trendów w zakresie fuzji i przejęć

Rosnąca liczba i wartość fuzji i przejęć wydaje się być logicznym podejściem, biorąc pod uwagę wcześniejsze negatywne doświadczenia górników, wzrost cen złota i awersję do ryzyka, którą niektórzy uczestnicy rynku mogli rozwinąć. Zakup rozwiniętego i obiecującego podmiotu wydobywczego jest mniej ryzykowny niż inwestowanie w nową kopalnię. Zwłaszcza, że na jej rozwój mogą mieć wpływ różne czynniki wynikające z problemów makroekonomicznych i geopolitycznych. Biorąc pod uwagę problemy sektorowe po 2012 roku, fuzje i przejęcia wydają się być po prostu bezpieczniejsze.

Dla podmiotów z odpowiednim przepływem gotówki daje to możliwość rozwoju operacyjnego, zwiększenia rozmiaru długoterminowych wolumenów wydobycia. Dodając do tego możliwe synergie i sprzedaż mniej obiecujących / bardziej wymagających kapitałowo / mniej rozwiniętych aktywów, przejmujący górnicy dodatkowo wysyłają silny sygnał do uczestników rynku, że ich sytuacja finansowa jest stabilna.

Jedynym problemem jest to, że w skali globalnej takie podejście zapewnia oszczędności spółek, ale nie dodatkowe wolumeny kruszcu. Wydłuża ono żywotność podmiotu wydobywczego, wzmacnia jego pozycję, rozpoznawalność i pozycję finansową, ale nie dostarcza dodatkowych uncji do globalnego równania podażowego. A te można dodać jedynie poprzez inwestycje poszukiwawcze oraz tradycyjne i staromodne budowanie kopalni. W związku z tym, kwestia zbliżającego wyczerpywania się rezerw pozostaje nierozwiązana. A problemy podażowe mogą się pogłębić, w szczególności jeżeli wziąć pod uwagę zmiany w podejściu dotychczasowo „górniczo przyjaznych” jurysdykcji zwłaszcza w Ameryce Łacińskiej, Afryce, Azji czy Oceanii.